Wycofanie spółki z GPW – sposób na pozyskanie inwestora

Po kapitał na giełdę czy z giełdy po kapitał

Jednym z klasycznych źródeł pozyskania kapitału na realizację planów inwestycyjnych przedsiębiorstwa jest emisja akcji na rynku publicznym. Nieodzownym elementem w procesie IPO jest wprowadzenie akcji do zorganizowanego obrotu. Schemat ten jest doskonale znany na polskim rynku. Od prawie 20 lat firmy pozyskują kapitał dzięki debiutowi na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W sierpniu 2007 r. istotnie obniżono wymagania dla spółek po uruchomieniu nowego rynku NewConnect, prowadzonego przez GPW w trybie alternatywnego systemu obrotu (ASO). Między innymi dzięki temu warszawski parkiet od wielu kwartałów plasuje się w czołówce rynków europejskich pod względem liczby upublicznianych spółek, walcząc z nieporównywalnie większymi i bardziej liczącymi się graczami, jak London Stock Exchange czy Euronext.

Nie dziwi więc, że pozyskanie inwestora kojarzy się raczej z wprowadzeniem akcji do obrotu, a nie ich wycofaniem z rynku. Jednocześnie wiele przedsiębiorstw jest przeświadczonych, że – niejako wzorem krajów anglosaskich – giełda (rynek publiczny) jest ostatecznym etapem w rozwoju korporacyjnym. Niekoniecznie musi tak jednak być. Coraz popularniejsze są mechanizmy powrotu spółek na rynek prywatny. Niejednokrotnie w celu zdobycia inwestora spółka decyduje się na opuszczenie giełdy. Proces taki określa się jako transakcje „public to private”.

Otwarcie rynku NewConnect pozwoliło na podział polskiej giełdy na „małą” – ASO, oraz „dużą” – rynek regulowany. Takie rozróżnienie pozwala na wytyczenie „typowej” ścieżki rozwoju – promowanej zresztą przez zarząd GPW – w ramach której rynek NewConnect jest etapem przygotowawczym do debiutu (i pozyskania kapitału) na głównym rynku GPW. Coraz więcej spółek podąża tą drogą i zmienia rynek notowań. Wiąże się to nie tylko ze zmianą formalną, ale jednocześnie spółka zaczyna być inaczej postrzegana, a jej akcje stanowią propozycję dla nowych grup inwestorów, którzy nie są zainteresowani lokowaniem swoich pieniędzy na NewConnect.

Niniejszy artykuł jest próbą scharakteryzowania wskazanych powyżej dwóch sytuacji, w których pozyskanie inwestora wiąże się z wykluczeniem akcji z obrotu celem rozpoczęcia notowań na innym parkiecie bądź opuszczenia rynku publicznego.

Etap rozwoju firmy a charakter inwestora

Żadna firma nie rozpoczyna działalności jako dojrzałe przedsiębiorstwo. Etapy powstania i rozwoju mogą trwać bardzo krótko bądź ciągnąć się latami. Większość zakładanych przedsiębiorstw nigdy nie osiąga stadium dojrzałości, zaś te którym się to uda starają się uniknąć fazy schyłkowej. Każdy z tych etapów charakteryzuje się innymi cechami, zwłaszcza w kontekście ryzyka, możliwości rozwoju, potrzeb kapitałowych czy dynamiki potencjalnego wzrostu.

Na dojrzałych rynkach kapitałowych jedną z podstawowych klasyfikacji jest podział przedsiębiorstw na spółki wzrostowe, tzw. growth stocks oraz spółki „wartościowe”, czyli value stocks. W dużym uproszczeniu można stwierdzić, że spółki typu growth charakteryzują się dużym potencjałem wzrostu, lecz jednocześnie niosą ze sobą podwyższony stopień ryzyka biznesowego. Z drugiej strony spółki typu value nie dają dużych szans na dynamiczne wzrosty, natomiast są w stanie generować stabilny cash flow z podstawowej działalności, często przejawiający się przewidywalnym poziomem wypłacanej dywidendy.

Należy pamiętać, że inwestorzy, w tym inwestorzy giełdowi, nie są spójną grupą. Ze względu na indywidualne cechy charakteru, zasobność portfela, skłonność bądź awersję do ryzyka, a w przypadku inwestorów instytucjonalnych politykę inwestycyjną, są oni mniej lub bardziej skłonni do inwestycji w poszczególne kategorie przedsiębiorstw. Jedni będą większą część portfela lokować w obiecujące wyższy zwrot walory, jednocześnie akceptując wyższe ryzyko, inni zaś nastawiają się na stabilny wzrost wartości portfela, bez narażania go na duże wahania wartości. Jeszcze inne grupy inwestorów (np. podmioty branżowe) szukają przede wszystkim możliwych do wygenerowania synergii w działalności operacyjnej firm, bądź podmiotów posiadających atrakcyjne aktywa (np. nieruchomości, patenty, marki).

Można zauważyć, że na różnych etapach rozwoju przedsiębiorstwa, inne grupy inwestorów będą potencjalnie zainteresowane zaangażowaniem w daną firmę swojego kapitału. Podmioty akceptujące wyższy poziom ryzyka inwestycyjnego chętniej kupią akcje firm wzrostowych, a więc tych będących na wczesnym etapie rozwoju lub w fazie dynamicznego wzrostu. Z kolei mniej agresywnie inwestujący szukają spółek typu value licząc na duże wypłaty dywidend i małe wahania kursów. Naturalnym jest więc, że spółki poszukujące kapitału na rynku prywatnym przed upublicznieniem, a także te notowane na NewConnect raczej zaliczane będą do spółek wzrostowych. Rynek główny GPW łączy obie grupy. Można na nim znaleźć zarówno growth stocks jak i value stocks. Te ostatnie, właśnie dzięki stabilnemu cash flow i silnej pozycji rynkowej, są łakomym kąskiem dla inwestorów branżowych lub funduszy private equity. Podmioty te, chcąc wygenerować dodatkową wartość, np. z tytułu synergii, z jednej strony wymagają kontroli, z drugiej zaś uznają transparentność spółki publicznej za zbyt istotny koszt. W takich sytuacjach jedynym rozwiązaniem może być wycofanie papierów wartościowych z obrotu.

Zmiana rynku notowań bądź całkowita rezygnacja ze statusu spółki publicznej mogą być zatem (i często są) podyktowane przejściem spółki do kolejnego stadium i zwiększeniem zainteresowania ze strony innej grupy inwestorów.

Czy wyjść z giełdy jest trudniej niż na nią wejść?

Procedura wyjścia z giełdy różni się zasadniczo w zależności od tego czy spółka przenosi się na inny parkiet (w naszym przypadku z NewConnect na GPW), czy całkowicie rezygnuje z publicznego obrotu. W przypadku transferu na rynek regulowany spółka musi spełnić wymagania stawiane przez ustawodawców i organizatora rynku. Kluczowymi charakterystykami firmy są:

• historia (minimum 3 lata funkcjonowania),
• wielkość (10 mln euro kapitalizacji[1]),
• rozproszenie akcjonariatu (25% free float).

Formalnymi wymaganiami są: podjęcie uchwały przez Walne Zgromadzenie spółki oraz zatwierdzenie prospektu emisyjnego przez Komisję Nadzoru Finansowego. Należy przy tym zauważyć, że przenosinom może – choć nie musi – towarzyszyć nowa emisja akcji. Dotychczas (stan na początek grudnia 2010 r.) na główny rynek GPW przeniosło się 9 spółek notowanych na NewConnect. Tylko trzy spółki przeprowadziły jednocześnie ofertę publiczną (Tesgas, Krynicki Recykling i Trans Polonia). Większość z nich zdecydowało się zmienić rynek notowań po 1-2-letnim pobycie na NC. Zauważalnym symptomem jest fakt, że – poza wybranymi przypadkami – spółki te zyskiwały kilkadziesiąt a nawet kilkaset procent wartości pomiędzy debiutami na „małej” i „dużej” giełdzie. Analiza uchwał WZ spółek, pozwala stwierdzić, że kolejne podmioty są blisko przejścia na GPW.

Zupełnie innym procesem jest wycofanie akcji z obrotu na rynku regulowanym. Przed formalnym podjęciem decyzji należy umożliwić wszystkim akcjonariuszom mniejszościowym sprzedaż akcji. W końcu jednym z głównych czynników, które decydują o inwestowaniu na giełdzie jest możliwość szybkiego spieniężenia walorów. Po wycofaniu akcji z obrotu zamknięcie inwestycji jest wydatnie utrudnione. Z tego też powodu przepisy opisują zarówno procedury wezwań jak i przymusowego odkupu akcji (sell-out), mając na celu zabezpieczenie praw akcjonariuszy mniejszościowych. Aby usprawnić procedurę stosuje się też mechanizm przymusowego wykupu (squeeze-out), który pozwala podmiotom kontrolującym osiągnąć 100% udział w kapitale spółki. Po przeprowadzeniu tych procedur oraz podjęciu stosownych decyzji przez Walne Zgromadzenie spółki i zarząd GPW akcje spółki zostają wykluczone z obrotu. Zniesienie dematerializacji akcji powoduje utratę statusu spółki publicznej, a co za tym idzie możliwość zaprzestania publikacji raportów bieżących i okresowych. Nabywcy akcji mogą realizować swoją wizję rozwoju spółki bez konieczności dzielenia się nią z pozostałymi inwestorami.

Z tej ścieżki korzystają przede wszystkim spółki, które są przejmowane przez podmioty niepubliczne. W ostatnich latach były to spółki z branży medialnej (Gadu-Gadu, Bankier.pl, Interia.pl), IT (Teta) czy sektorów okołomedycznych (Nepentes, Optopol Technology).

Podsumowanie

Skuteczne pozyskanie kapitału na realizację zamierzeń inwestycyjnych przedsiębiorstw jest elementem niezbędnym do kreowania wartości dla ich właścicieli. W związku z tym w procesie tym nie jest wskazane ograniczanie się do utartych schematów. Kreatywność i determinacja w poszukiwaniu najlepszych rozwiązań może skutkować realizacją celów wszystkich zaangażowanych stron. W kontekście pozyskiwania inwestorów, rynki giełdowe kojarzą się przede wszystkim jako źródło kapitału inwestorów indywidualnych bądź podmiotów zbiorowego inwestowania. Zarazem są traktowane jako ostateczny cel firm. Niekoniecznie jest to prawdą. Jak widać bardzo często uzasadnionym działaniem jest rezygnacja ze statusu spółki giełdowej, w celu zdobycia inwestora funkcjonującego na rynku prywatnym. W końcu nadrzędnym założeniem jest maksymalizacja wartości przedsiębiorstwa. Jeżeli obecność na giełdzie stoi na przeszkodzie w realizacji tego postulatu, spółki powinny rozważyć również taką strategię postępowania.

autor: Grzegorz Jajuga, FitzRoy