Wycena przedsiębiorstwa jako źródło wiedzy na temat kondycji spółki

Planujesz wejście na giełdę, a może rozważasz przejęcie konkurencyjnej spółki? Myślisz o zaciągnięciu kredytu lub o wykupieniu polisy ubezpieczeniowej? Niezależnie od zamiarów, zawsze dobrze jest znać wartość swojej firmy. Aby ją ustalić należy przeprowadzić proces wyceny.

Wycena przedsiębiorstwa to proces mający na celu ustalenie wartości spółki na określony moment w czasie za pomocą ustalonych ocen, reguł i analiz. Wycena określa siłę i pozycję przedsiębiorstwa na rynku. Proces ten wykorzystuje się w różnych sytuacjach, takich jak np.:

• Emisje nowych akcji,
• Fuzje lub przejęcia przedsiębiorstw,
• Ubezpieczenia,
• Zmiany własnościowe,
• Zabezpieczenia kredytów,
• Kontrakty menadżerskie.

Wyceny mają kilka funkcji. Wśród najważniejszych można wymienić:

• informacyjna

Polega na przygotowaniu potrzebnych informacji na temat wartości spółki. Wiąże się ona również z ustaleniem granic cen negocjacyjnych dla kupującego i sprzedającego, aby obydwie strony uniknęły nietrafionych propozycji cenowych. Odbiorcami tejże funkcji są inwestorzy, pracownicy, konkurenci etc.

• decyzyjna

Dostarcza informacji do podjęcia decyzji o prawidłowości kierunku lokowania kapitałów. Wycena będąc źródłem danych o wartości przedsiębiorstwa pozwala na skuteczne nim zarządzanie oraz pomyślną realizację transakcji.

• mediacyjna

Służy zapobieganiu konfliktom interesów stron zabezpieczając strony przed stratami finansowymi i przedłużającym się czasem trwania transakcji. Funkcja ta ma na celu otrzymanie akceptowalnej dla każdej ze stron wartości. Jej zrealizowanie uwarunkowane jest zdefiniowaniem kwestii spornych.

• negocjacyjna

Wycena może być punktem wyjścia do negocjacji. Dostarcza stronom argumentów przemawiających za oferowanymi cenami.

W dzisiejszych czasach o wartości firmy definiują nie tylko aktywa trwałe i obrotowe, ale też wartości niematerialne, jak reputacja przedsiębiorstwa, know-how, zasoby ludzkie czy ład korporacyjny. Zarówno czynniki materialne, jak i te niematerialne zestawia się w odpowiedni model biznesowy, który scala wszystkie dane niezbędne do przeprowadzenia wyceny. Ważną rolę przy wycenach spółek odgrywa kapitał intelektualny przedsiębiorstwa, czyli zdolności i kompetencje pracowników, sposób zorganizowania i efektywność procesów mających miejsce w przedsiębiorstwie, relacje z klientami i partnerami biznesowymi.

Metody wyceny

Przeprowadzając proces wyceny spółki należy zacząć od dogłębnego zbadania obecnego stanu przedsiębiorstwa a następnie przejść do definiowania wartości spółki rozważając różne scenariusze rozwoju. Przy wyborze odpowiedniej metody powinno się wziąć pod uwagę pozycję rynkową, zasoby majątkowe oraz możliwości generowania dochodów przez przedsiębiorstwo.

W literaturze wyróżnia się cztery podstawowe metody wyceny przedsiębiorstw:

• Majątkowe,
• Dochodowe,
• Porównawcze,
• Mieszane.

Majątkowe metody wyceny są najstarszymi i najbardziej znanymi. Wycenia się tu stricte sam majątek przedsiębiorstwa, czyli różnicę między sumą aktywów a pasywów (np. kredyty czy pożyczki zaciągnięte przez firmę). Różnice w poszczególnych metodach wynikają z odmiennych sposobów wyceny wartości samego majątku. Do metod majątkowych można zaliczyć:

• Metodę księgową opierającą się na odjęciu od sumy aktywów sumy zobowiązań. Jest to najłatwiejszy oraz generujący najmniejsze koszty sposób wycenienia przedsiębiorstw.
• Metodę księgową skorygowanych aktywów netto, która bazuje na metodzie księgowej z tą różnicą, że rozpoczyna się od dokonania korekt i przeszacowań wybranych składników bilansu do ich wartości rynkowej, a  następnie wdrożenia metody księgowej.
• Metodę odtworzeniową (metodę kosztów zastąpienia). Metoda ta ma na celu ustalenie wartości przedsiębiorstwa poprzez zsumowanie wszelkich nakładów, jakie należałoby dzisiaj ponieść aby utworzyć przedsiębiorstwo o takiej samej specyfice.
• Metodę likwidacyjną ustalającą wartość na podstawie przychodów jakie byłby możliwe do uzyskania, gdyby spółka sprzedała wszystkie aktywa oraz spłaciła cały dług.

Metody te, jakkolwiek stosunkowo łatwe do wdrożenia, charakteryzują się całkowitym brakiem ujęcia w analizie przyszłości przedsiębiorstwa w kwestiach możliwości uzyskiwania przychodów w późniejszych okresach. Efekt synergii między składnikami aktywów i pasywów jest także pominięty.

Warto jednak zauważyć, że w dzisiejszych czasach wartość przedsiębiorstwa coraz bardziej zależy od niematerialnych czynników takich jak reputacja, pozycja konkurencyjna firmy, zdolności kadry zarządzającej oraz najważniejszego – możliwości generowania zysków.

Istotą metod dochodowych jest założenie, że spółka jest dobrem, które warte jest wyłącznie tyle, ile warte są przyszłe korzyści finansowe jakie dostarcza dla właściciela. Ich wyliczenie polega na zaprognozowaniu przychodów spółki a następnie używając odpowiedniej stopy zwrotu (wymaganej przez właścicieli) sprowadzić je do ich wartości na moment wyceny.

Wśród nich wyróżnia się następujące metody:

• Metoda zdyskontowanych dywidend określa wartość przedsiębiorstwa jako sumę strumienia dywidend zaktualizowanych do wartości bieżącej, zakładając odpowiednie stopy wzrostu dywidend w poszczególnych okresach. Najbardziej podstawowy model przewiduje stałą stopę wzrostu dywidendy na przestrzeni nieskończonej lat. Warto mieć na uwadze, że przeprowadzenie wyceny tą metodą wymaga spełnienia restrykcyjnych założeń. Aby wynik tego procesu był wiarygodny, stosowanie metody zdyskontowanych dywidend ma uzasadnienie jedynie w spółkach będących częścią stabilnych i rozwiniętych rynków.
• Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) jest jedną z najbardziej znanych metod wyceny przedsiębiorstwa. Polega ona na prognozowaniu przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa i dyskontowaniu ich za pomocą odpowiedniej stopy do wartości bieżącej, tworzącej łączny strumień pieniędzy pozostających do dyspozycji właścicieli. Metoda ta bywa krytykowana w środowisku w stosunku do wiarygodności jej założeń.
• Metoda skorygowanej wartości bieżącej (APV) jest podobną do metody DCF. Znajduje zastosowanie w przypadku kiedy przedsiębiorstwo będące przedmiotem wyceny cechuje się sporą zmiennością struktury finansowania, umożliwiając bardziej precyzyjne wyliczenie wartości spółki.
• Metoda zdyskontowanych zysków – polega na zdyskontowaniu strumienia zysków netto zakładając stałą stopę wzrostu i nieskończoność istnienia spółki. Metoda rzadko stosowana i mało znana.

Metody dochodowe cechują się wysokim stopniem złożoności. Wymagają założeń odnośnie wielu istotnych zmiennych np. prognozowanych przychodów czy dywidendy, co bywa problematyczne. Istnieje również ryzyko wystąpienia przeszacowań.

Metody porównawcze polegają na ustalaniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie mnożników, których wartości rynkowe są znane. Przy wyborze grupy podobnych spółek należy się kierować branżą, strukturą przychodów i kosztów oraz strukturą aktywów. Wśród metod porównawczych można wyróżnić:

• Metoda wskaźnikowa ustala wartość spółki na podstawie porównania jej z innymi jej podobnymi, już wycenionymi przez rynek publiczny przedsiębiorstwami. Z racji tego, że metoda ta jest prosta do obliczenia jest chętnie używana przy wycenie małych i średnich przedsiębiorstw. Najbardziej popularnymi wskaźnikami są P/E, P/BV, EV/EBITDA, czyli P/E – relacja ceny do zysku na akcję, P/BV – relacja ceny do wartości księgowej firmy, lub EV/EBITDA – stosunek wartości kapitału własnego powiększonego o dług firmy do poziomu zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację.

• Metoda transakcji porównywalnych jest stosowana w przypadku wyceny na potrzeby transakcji kupna-sprzedaży spółek na rynku prywatnym. Stosuje się tu porównanie do transakcji podobnych przedsiębiorstw, o ile takowa miała miejsce na rynku w ostatnim okresie.

Wybierając wskaźniki warto mieć na uwadze zróżnicowanie wartości wskaźników w grupie porównawczej - im jest ono mniejsze, tym lepiej. Również zmienność wskaźników w czasie jest istotna, ponieważ jeśli jest ona znaczna, negatywnie wpływa na wiarygodność wyceny. Koniecznie należy sprawdzić czy wskaźniki dla wszystkich firm są konstruowane przy użyciu tych samych danych wejściowych.

Można się również spotkać z mieszanymi metodami wyceny spółek. Zawierają one elementy metod dochodowych, jak i majątkowych. Polegają one na założeniu, że na wartość przedsiębiorstwa wpływają zarówno kwestie związane z wartością majątku, jak i prawdopodobieństwem przynoszenia przez ten majątek zysku. Ponadto traktuje się reputację firmy jako wartość pozamajątkową. W praktycznym podejściu do zagadnienia wykorzystuje się, w zależności od specyfiki przedsiębiorstwa, kilka metod wyceny, aczkolwiek końcowy wyniki ustala się na podstawie obliczenia średniej ważonej otrzymanych wyników

Wycena spółek jest przeprowadzana z różnym przeznaczeniem. Służy celom zarówno transakcyjnym, jak i kontrolnym, co nadaje całemu procesowi wielowymiarowy oraz skomplikowany charakter. Aby uniknąć niepotrzebnych pomyłek warto stosować podejście z należytą ostrożnością. Pomocna będzie również świadomość jej możliwości i ograniczeń wynikających z nacechowania procesu.

Autor:

Aleksandra Tarka, FitzRoy